游戏行业专题报告：强者恒强，迎接航海大时代

未来智库

（报告出品方：国海证券）
1.年度总结

游戏板块整体走势回顾
2021年上半年，受三七互娱、完美世界等头部企业因处于产品创新迭代的过渡阶 段导致业绩短期波动影响，网络游戏板块整体震荡，第三季度受未成年人新规影 响有所回调。10月Facebook宣布更名为“META”，微软亦宣布拟从企业级应用入 局元宇宙，而我们认为游戏作为最接近元宇宙的业务形态有望最先受益，根据 Wind数据，在此催化下网络游戏指数21Q4上涨36.04%，但我们判断近期受游戏 版号发放趋严影响，网络游戏指数有所回调。
手游占比持续提升，21年收入达2255亿元
我们认为近年来游戏产业向精品化升级的成果逐步量现，高质量产品也强化了用 户的长线留存，使得2021年居家经济红利逐步消退后市场规模仍保持正向增长， 根据伽马数据，2021年中国游戏收入同比增长6.4%达2965.13亿元，手游收入同 比增长7.6%达2255.38亿元，其占整体收入比例进一步提升至76.1%，手游仍为中 国游戏行业驱动力。
用户规模稳定，ARPU值仍为核心增长驱动力
根据伽马数据，2021年上半年，中国游戏整体和手游用户规模分别为6.66和6.56 亿人次，增速趋缓，用户红利基本消失；手游ARPU值同比增长7.3%达28.7元/ 月，ARPU值为市场核心驱动力，我们认为ARPU提升原因在于：1）疫情期间游 戏时长的增加直接带动了ARPU 值的提升；2）玩家长期游戏习惯的养成和游戏精 品化程度的提高，进一步推动了玩家付费意愿的提升。
中国手游ARPU仍有提升空间
根据NEWZOO数据，2021年北美地区游戏ARPU为每月16.7美元，全球平均为5.0 美元，中国手游ARPU为4.4美元，相比仍有较大提升空间。考虑当前游戏用户红 利式微，我们认为，在游戏精品化的趋势下，用户付费意愿将进一步提高，预计 未来游戏市场增长将继续依靠用户支出增长驱动。
元宇宙大趋势来临，企业积极布局相关领域
随着元宇宙概念掀起热潮，游戏行业作为元宇宙生态发展的重要推动方，也在重 点参与，众多国内游戏企业纷纷布局元宇宙相关领域，现有布局主要分为四个板 块：底层架构（如区块链、NFT）、后端基建（如5G、云化）、前端设备（如 AR/VR、可穿戴设备）、场景内容（如游戏内容）。据伽马数据统计，约四成中 国上市游戏企业先后已有不同领域的元宇宙业务布局，除内容布局外，部分企业 在XR、人工智能、云化领域也有显著投入。
区块链游戏有望带来游戏产业链商业模式的 改变和权力的转移
我们认为游戏是最接近元宇宙的业务形态，而区块链能解决“元宇宙”世界中身 份及经济两大问题，用户通过NFT不仅能对数字产品拥有真正的所有权，也保证了 资产的安全性。据Token Terminal数据显示，区块链代表游戏《Axie Infinity》8月 收入达3.64亿美元（同期《PUBGM》总收入 2.7 亿美元），我们认为，区块链游 戏所带来的公平的创作平台、可靠的经济体系是未来链上游戏不可或缺的一部。
游戏市场投资的活跃度明显加强
根据伽马数据，2021年中国游戏领域共发生投资209起，总金额约258.8亿元人民 币。从被投资的企业业务类型来看，游戏研发型的企业长期受到投资方的重视， 在每年游戏市场的投资事件中，均有六成以上的投资是针对于游戏研发企业，21 年占比达80%。除此之外，围绕VR/AR技术的投资事件占比在近两年有所提升， 围绕游戏直播/媒体的投资事件数量占比明显下降。
2.竞争与格局

市场份额继续向头部集中
根据季报数据，腾讯和网易在2021年Q3移动游戏市占率分别为57.31%和17.85%， 合计占手游市场75.16%份额，2021年中国内地市场流水TOP100中的18款新游中 绝大部分均属于腾讯、网易等头部厂商，市场份额继续向头部集中。我们认为， 头部企业大多具备较强的开发能力和运营能力，而中小型游戏团队是产业创新的 重要推动力，可以通过专注于细分赛道带来破局机会。
成熟品类依然是移动游戏流水的主要贡献方
2021年MMORPG/ARPG、MOBA、回合制RPG、策略类等移动游戏领域成熟品 类依然是移动游戏流水的主要贡献方。卡牌类由于2021年两大IP卡牌游戏《斗罗 大陆：魂师对决》和《哈利波特：魔法觉醒》上线，市场份额继续出现增长。我 们认为， 未来较长时期内，成熟品类依然将保障移动游戏市场的基本面，新兴品 类则能够成为重要的增量来源。
头部产品长线趋势显著
从历年流水TOP100移动游戏平均上线时长来看，产品长线运营趋势愈发明显， 2021年1—9月产品的平均生命周期已达到三年半，其中上线三年以上产品占据了 移动游戏市场五成以上流水。MOBA 、射击类、回合制RPG类和策略类的流水亦 大部分集中在少数运营多年的头部产品上。我们认为，头部老产品已经呈现极强 生命力，游戏产品逐渐从短产品周期走向稳健消费品属性。（报告来源：未来智库）
新品突围难度提升，细分赛道或为破局重点
根据伽马数据，2021年新品市场突围难度相比于往年显著提升，上半年新品流水 占比仅为21.3%，新游入榜流水TOP100数量也在持续减少，这主要由于依托于用 户成熟需求的赛道布局企业和市场容量均已趋于饱和。我们认为未来通过结合多 种细分玩法的方式为用户提供新鲜游戏体验，挖掘用户细分需求并形成自身差异 化竞争优势，进而成为留存用户、获取自然流量的重要方式。
研发投入持续加大，精品化趋势进一步加强
据伽马数据测算，国内移动游戏流水TOP250产品中，新品选择自研自发的比例不 断升高，即便发行实力较强的企业能够代理产品数量也在快速减少，发行新品多 以自研为主，主要游戏公司研发费用率亦逐步提升。我们认为，这一方面说明了 国内游戏企业的内容优势正逐渐提高，另一方面，可代理的精品数量减少也倒逼 企业强化研发能力。
推广竞争激烈，多元化营销策略成为发行关键
根据伽马数据，上市游戏企业销售投入普遍呈现大幅上涨态势，甚至超过了自身 营收增长的速度。从2021年1-9月手游流水TOP50游戏发行策略来看，现阶段主流 的头部产品均采用了多元化的发行方式，随着持续的探索与积累，大型游戏企业 对于产品的发行策略及用户流量的把控已较为成熟，新品基本采用多渠道、多策 略的发行方式。我们认为，未来更加多元化的用户获取策略及更深度的用户运营 策略将成为游戏企业发行的关键。
3.未来发展趋势

全球游戏市场空间广阔
根据伽马数据与Newzoo，2021年全球移动游戏市场规模同比增长7.3%达932亿美 元，增速有所趋缓主要原因是2021年新冠疫情下全球宅经济的激增效应消退。 2021年全球游戏玩家人数接近30亿，远超国内玩家数量。我们认为，得益于成熟 市场玩家良好付费习惯，以及新兴市场逐渐培养起来可观的游戏付费玩家基数， 中国游戏厂商全球化布局已经成为明确趋势。
海外收入增速持续高于国内，出海成为必 争之地
根据伽马数据，2021年中国自主研发游戏在海外市场的实际销售收入达180.1 亿美 元，同比增长16.6%，增速持续高于国内市场，且海外收入/国内收入比重达 45.4%，接近国内市场体量的一半。从长期来看，我们认为海外市场收入对于中国 游戏企业的贡献力度将持续提升，更多游戏企业也陆续落地进一步提升海外收入占 比的长期计划。
上市公司海外收入仍有较大提升空间
以三七互娱、完美世界、吉比特为代表的上市游戏公司中，其海外收入占比仍较 低。而在得益于米哈游的《原神》、莉莉丝的《万国觉醒》等新品移动游戏的良好 表现，相较于2019年，非上市企业移动游戏产品的占比有着明显提升。我们认 为，从海外游戏市场规模和中国自研游戏的海外市场占有率状况来看，目前海外市 场仍具备较高的探索空间。
国产手游在高用户支出市场市占率持续提升
我国游戏出海份额呈现稳定上升的态势，出海游戏在用户下载量、使用时长和用户 付费三个方面均保持较好的增长。根据App Annie数据，中国出海的移动游戏用户 支出占海外移动游戏市场的份额以平均3.2pct的年同比速度稳步增长，21H1已占 全球用户支出的23%，接近四分之一。中国企业在海外市场，尤其是在欧美游戏市 场的竞争中具有优势，21H1中国移动游戏在德国的市场份额增长率飙升至 28%。
国产手游收入主要来自成熟市场和品类
根据伽马数据，2021年中国自主研发手游海外重点地区收入分布中，来自美国市 场的收入占比为32.58%，蝉联第一，来自日本、韩国的收入占比分别为18.54%和 7.19%，三个地区合计贡献了中国自主研发移动游戏出海收入的58.31%。产品品 类方面，从近三年市场收入占比看，策略、角色扮演、射击三类游戏依然是中国自 主研发移动游戏出海的主力类型，持续受到海外市场认可，三类合计收入占比稳定 在60%以上。
欧美地区持续高增长，日韩地区增速有所下滑
2021年国产游戏在中、日、韩三国市场增速下降，在美、英、德三国市场中依然 保持了较高的增速，除韩国外，国产游戏增速均高于各市场非国产游戏增速。欧 美地区持续高增长主因《末日生存》《王国纪元》《原神》2021年在三国市场中 均取得了优秀的成绩。而日本方面因《原神》《剑与远征》等多个爆款国产游戏 在2020年前后集中进入日本市场，而2021年爆款数量明显下降导致增速大幅下 滑。而2021年韩国本土企业优秀作品频出，在与国产游戏的竞争中占据了优势。
美国：消除、策略、博彩类占据主要地位； 市场较为固化，新品突围难度大
2021年美国移动游戏市场中，消除类、策略类和博彩类依然保持了主要地位。早 期国内出海美国多以SLG和射击类游戏为主，品类较为单一。经过两年的发展， 国产游戏开拓了消除类和博彩类等多个品类的市场，消除类产品中国产游戏占比 亦正快速上升。此外，美国手游市场较为固化，2015年之前上线产品占据了主要 市场份额，2021年进入美国市场流水TOP100的新游仅有2款，同时产品可能会出 现“慢热”情况，上线一段时间后突然迎来大幅的增长。
日本：市场格局进入长生命周期产品更迭的 重要窗口期
因为《FGO》等卡牌游戏出现高衰减，2021年日本市场卡牌游戏份额持续快速萎 缩，MMORPG/ARPG类游戏近三年增长趋势稳定，新游《赛马娘》异军突起推动 模拟经营类游戏在日本市场份额飙升。值得注意的是，老产品所失去的市场份额 大多被2020年和2021年上线的新游戏占据，我们认为日本市场内部结构正在进行 新一轮洗牌，将迎来长生命周期产品的更迭。
韩国：MMORPG为主，产品更迭的速度较快
韩国玩家偏好以MMO为主的重度游戏，MMORPG/ARPG品类流水市占率在2021 年进一步增长至64.5%，因此相比欧美，韩国与中国在市场结构上更为类似，国产 MMO类产品出口韩国具有一定优势。而该品类游戏产品更迭的速度较快，依靠强 数值驱动的模式令长线运营较为困难，最近三年韩国市场新游的流水市占率均达 到20%以上，留给MMORPG新品的空间较大。
成熟市场外，新兴市场仍有较大发展机会
2021年中国企业在全球TOP6市场以外地区流水收入占整体流水收入比例进一步扩 大，我们认为这充分体现了我国游戏产业正不断探索新兴市场，拓展海外市场的 广度和深度。另一方面，通过App安装量数据观察，以亚太地区为例，2020年亚 太地区移动应用下载增长率位居全球榜首，下载量占全球移动应用下载量的 64%，在新加坡和越南等地区保持了强劲的增长势头，而游戏是驱动其增长的重 要因素。
4.重点公司分析

三七互娱：21Q4单季度盈利创历史新高，22 年自研+海外产品进入利润释放期
公司预计2021年实现归母净利润28~28.5亿元，扣非归母净利润25.5~26亿元。对应21Q4单季度预计 归母净利润10.79~11.29亿元，同比增长115.5%~125.4%，创单季度历史新高。国内重点产品《斗罗大 陆：魂师对决》2021年7月上线至今仍稳居iOS畅销榜第20名左右。出海产品《Puzzles & Survival》， 单月流水超2.5亿元，累计流水20亿元，此外《叫我大掌柜》、《云上城之歌》亦表现稳定。目前公司 面向全球市场已经储备了多款自研及代理产品，我们预计公司“国内+海外”双线发展及“双核+多元” 品类扩张有望打开公司长期业绩空间，带动未来业绩趋势持续向上。（报告来源：未来智库）
吉比特：产品力持续验证，自研+运营能力再 上台阶
公司2006年推出自研端游《问道》，2016年《问道手游》上线，2021年iOS游戏畅销榜平均排名为第 20名，长线运营能力突出。放臵修仙手游《一念逍遥》自2021年2月上市以来，平均保持在中国手游 畅销榜第十名左右，产品力持续验证。旗下游戏运营平台雷霆游戏运营至今已具备了较为出色的游戏 运营能力，在 MMO、Roguelike、放臵挂机等品类游戏运营上积累了丰富经验。后续储备产品《奥比 岛：梦想国度》 《黎明精英》《花落长安》等均已取得版号，有望为公司提供后续增长动能。
完美世界：新旧动能转换期拖累短期业绩，期待 后续产品利润释放
公司为端游传统大厂，近年来通过将经典端游IP《诛仙》、《完美世界》等打造成爆款手游，核心游 戏近期iOS畅销榜稳定在第50名左右，持续贡献稳定收入。近期游戏业务处于战略升级和产品创新迭代 的关键阶段，2021年业绩出现阶段性压力，但已上线运营新游稳健，2021 年 6 月 25 日上线《梦幻新 诛仙》，上线30天累计流水超过5亿元，《幻塔》实现首月新增用户过千万、首月流水近5亿元，公司 预计其相关业绩贡献将在后续报告期逐步释放。后续公司储备有《天龙八部 2》《一拳超人：世界》 《百万亚瑟王》等手游和《诛仙世界》等多款重磅游戏。
报告节选：







































（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站


免责声明：如果侵犯了您的权益，请联系站长，我们会及时删除侵权内容，谢谢合作！